三公消費(fèi)擠出后，大眾化消費(fèi)將成為驅(qū)動(dòng)高端白酒行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΓA(yù)計(jì)未來(lái)高端白酒銷量將隨著人均收入提升而增長(zhǎng)。2013年人均可支配收入/高端白酒價(jià)格與2002年相當(dāng)，從實(shí)際購(gòu)買力看高端白酒價(jià)格回落到上輪周期底部的水平，已具有大眾消費(fèi)基礎(chǔ)。對(duì)于未來(lái)2-3年，預(yù)計(jì)高端白酒需求量會(huì)以較低的速度增長(zhǎng)。
目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確，除非未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生大的下行風(fēng)險(xiǎn)，或消費(fèi)稅政策發(fā)生重大不利變化，否則未來(lái)將不會(huì)比現(xiàn)在的狀況更差。
中低端白酒短期仍在探底，未來(lái)集中度將逐步提升。隨著高端白酒價(jià)格逐步企穩(wěn)，中端白酒將重建價(jià)格體系，重尋品牌定位，對(duì)份額的爭(zhēng)奪將成為白酒企業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。
底部區(qū)域漸明朗自2012年三季度起，白酒行業(yè)從景氣高點(diǎn)掉頭向下，進(jìn)入了調(diào)整期。經(jīng)濟(jì)增速回落、限制三公消費(fèi)等因素是本輪行業(yè)調(diào)整的主要原因。
白酒行業(yè)在過(guò)去是政商務(wù)活動(dòng)的重要感情潤(rùn)滑劑，2011年經(jīng)濟(jì)增速開始下行，逐步傳導(dǎo)至白酒行業(yè)。同時(shí)，2012年3月份起，政府開始限制三公消費(fèi)，遏制了白酒行業(yè)的政務(wù)及政務(wù)相關(guān)的需求。
從中觀來(lái)看，行業(yè)高度繁榮時(shí)吸引并積累了大量產(chǎn)能。2011年起，在地方政府主導(dǎo)下，各地白酒產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，白酒企業(yè)收入規(guī)劃紛紛上調(diào)、產(chǎn)能擴(kuò)張加速，且由于白酒價(jià)格大幅上漲，財(cái)富效應(yīng)明顯，大量投機(jī)資金、新經(jīng)銷商迅速涌入，導(dǎo)致了渠道庫(kù)存在短期內(nèi)明顯過(guò)剩，在需求發(fā)生轉(zhuǎn)折變化后，供給過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)暴露。
經(jīng)過(guò)兩年調(diào)整，白酒產(chǎn)業(yè)鏈上生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)銷商盈利能力均已明顯回落，產(chǎn)業(yè)鏈整體反映已經(jīng)較為充分。
行業(yè)調(diào)整之初受影響最大的是渠道，經(jīng)銷商利潤(rùn)空間減少，甚至虧損，使得經(jīng)銷商減少對(duì)上市公司的打款，投機(jī)資金陸續(xù)退出，尤其是2010年后新進(jìn)入白酒行業(yè)的經(jīng)銷商不斷退出。從上市公司前五大客戶貢獻(xiàn)收入占比來(lái)看，白酒上市公司2013年前五大客戶占比普遍高于2012年，反映了小經(jīng)銷商退出行業(yè)。從終端調(diào)研來(lái)看，目前經(jīng)銷商的大量退出基本已告一段落。
白酒行業(yè)景氣下行逐步從產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)至生產(chǎn)企業(yè)層面，上市公司2013年已經(jīng)經(jīng)歷了利潤(rùn)下降最大的季度，2014年1季度行業(yè)收入仍大幅下滑，但是一季度利潤(rùn)下滑幅度比上一期已經(jīng)下降。2013年白酒上市公司整體收入和凈利潤(rùn)分別為1016.8億元、337.7億元，同比分別下降3.6%、11.7%。2014年第一季度，白酒板塊收入、凈利潤(rùn)分別下降18%、22.5%。
在遏制三公消費(fèi)的高壓態(tài)勢(shì)下，餐飲行業(yè)收入自2014年3月份起恢復(fù)正增長(zhǎng)，餐飲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)示著居民消費(fèi)開始完成對(duì)三公消費(fèi)的替代。同時(shí)，經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間去庫(kù)存，高端白酒的渠道庫(kù)存已經(jīng)回歸到合理水平，高端白酒批零價(jià)格也已企穩(wěn)將近半年?？傮w來(lái)看，目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確，除非未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生大的下行風(fēng)險(xiǎn)，或消費(fèi)稅政策發(fā)生重大不利變化，否則未來(lái)將不會(huì)比現(xiàn)在的狀況更差。
三公消費(fèi)擠出后，高端白酒將步入大眾化消費(fèi)的發(fā)展階段，預(yù)計(jì)人均收入增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)未來(lái)高端白酒發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)因素。在大眾化消費(fèi)驅(qū)動(dòng)下，高端白酒屬于可選消費(fèi)品，具有較高的需求收入彈性，預(yù)計(jì)需求收入彈性在1-2左右。對(duì)于未來(lái)2-3年，在經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期回落的背景下，預(yù)計(jì)高端白酒需求量增速較低;從供給看，如果僅僅考慮貴州茅臺(tái)(600519,股吧)的持續(xù)放量，則高端白酒供需基本平衡，價(jià)格保持平穩(wěn)。
中低端白酒需求量則相對(duì)穩(wěn)定，短期仍在探底，未來(lái)集中度將逐步提升。我們認(rèn)為隨著高端白酒價(jià)格逐步企穩(wěn)，中高端白酒也將重建價(jià)格體系，預(yù)計(jì)各家公司在2014年仍將繼續(xù)加大中低端酒的投入，拼搶份額。未來(lái)幾年隨著小生產(chǎn)企業(yè)逐步退出及大生產(chǎn)企業(yè)開展并購(gòu)整合，行業(yè)集中度會(huì)有所提升。
白酒公司目前從市值、PE估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)來(lái)看，都處于歷史較低水平，反映了市場(chǎng)大部分悲觀預(yù)期。在基本面逐步明朗的情況下，當(dāng)前部分白酒公司的高股息率形成了較高的安全邊際。此外，三季度在經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存、低基數(shù)的情況下，部分高端白酒公司三季報(bào)單季有望從負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。
餐飲行業(yè)現(xiàn)復(fù)蘇苗頭經(jīng)過(guò)近兩年的調(diào)整，預(yù)計(jì)三公消費(fèi)已經(jīng)基本擠出。自2012年下半年起，我們從終端調(diào)研發(fā)現(xiàn)，三公消費(fèi)占比逐步開始減少，預(yù)計(jì)在2013年下半年起，政務(wù)消費(fèi)已經(jīng)逐步擠出。
而餐飲行業(yè)收入增速自2014年3月份起恢復(fù)增長(zhǎng)，預(yù)示著居民消費(fèi)開始逐步完成對(duì)三公消費(fèi)下滑的替代。觀察與三公消費(fèi)密切相關(guān)的餐飲行業(yè)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2012年3月份、2012年12月份這些中央密集出臺(tái)打擊三公消費(fèi)的時(shí)間點(diǎn)，限額以上的餐飲行業(yè)收入增速均有明顯下滑，從2013年3月份起更下滑至負(fù)增長(zhǎng)。
日常生活的微觀層面也能看到行業(yè)復(fù)蘇的跡象。餐飲是高端白酒重要的消費(fèi)場(chǎng)所，在遏制三公消費(fèi)的高壓態(tài)勢(shì)下，我們認(rèn)為餐飲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)示著居民消費(fèi)開始完成對(duì)三公消費(fèi)的替代。在此基礎(chǔ)上正常的商業(yè)、私人消費(fèi)的增長(zhǎng)已經(jīng)開始體現(xiàn)。
相比而言，一個(gè)行業(yè)的景氣下滑都有共同的大背景和特征，持續(xù)時(shí)間也相對(duì)較短，但是行業(yè)的復(fù)蘇卻是一個(gè)緩慢的、逐漸被印證的過(guò)程。
經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間的去庫(kù)存，高端白酒的渠道庫(kù)存已經(jīng)回歸到合理水平。
五糧液5月26日公告的投資者活動(dòng)記錄表顯示，根據(jù)最新市場(chǎng)調(diào)研反饋，目前流通渠道中的庫(kù)存處于合理偏低情況。流通渠道中的五糧液庫(kù)存較上年同期大幅減少，庫(kù)存量為年投放量的15%左右。而瀘州老窖(000568,股吧)7月1日公告的投資者活動(dòng)記錄表也顯示，渠道庫(kù)存總的來(lái)講大大低于正常庫(kù)存，庫(kù)存已經(jīng)相對(duì)比較小了。
中國(guó)最大的高端白酒經(jīng)銷商之一銀基集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率也明顯改善。銀基集團(tuán)的年度報(bào)告(銀基集團(tuán)的會(huì)計(jì)年度為4月1日至第二年的3月31日)顯示，在2012年公司存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為史上最低的0.29，反映了巨大的庫(kù)存壓力，2013年全年存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.82，已經(jīng)有所改善，其中2013年上半年(2013年4月1日—2013年9月30日)存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.34(已做年化計(jì)算處理，下同)，下半年(2013年10月1日-2014年3月31日)為1.16，反映了銀基集團(tuán)經(jīng)過(guò)過(guò)去一年逐步去庫(kù)存，高庫(kù)存壓力得到減輕。
部分高端白酒公司已重建價(jià)格體系，高端白酒批零價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)將近半年。從茅臺(tái)(600519,股吧)、五糧液的批零價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，經(jīng)過(guò)2013年大幅調(diào)整后，2014年年初以來(lái)逐步企穩(wěn)，飛天茅臺(tái)、五糧液的批零價(jià)格平穩(wěn)已將近半年時(shí)間。
總體來(lái)看，高端白酒的政務(wù)及相關(guān)消費(fèi)已經(jīng)擠出，而渠道庫(kù)存基本出清，高端白酒批零價(jià)格橫盤超過(guò)半年，反映在當(dāng)前的量?jī)r(jià)情況下，高端白酒尋底已經(jīng)基本告一段落。
大眾化消費(fèi)特征凸顯本輪調(diào)整與前幾輪周期的不同之處在于，白酒需求已轉(zhuǎn)向大眾化。
當(dāng)前高端白酒消費(fèi)已經(jīng)轉(zhuǎn)由大眾消費(fèi)支撐，大眾消費(fèi)具有較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，大眾需求替代了三公消費(fèi)，成為高端白酒消費(fèi)的主流。從微觀調(diào)研來(lái)看，經(jīng)銷商普遍反映當(dāng)前白酒消費(fèi)群體以私人、商務(wù)為主;從上市公司報(bào)表來(lái)看，我們認(rèn)為已經(jīng)逐步反映出大眾消費(fèi)的特征。在上輪景氣下滑時(shí)期底部，高端白酒由大眾消費(fèi)支撐，表現(xiàn)出非常明顯的季節(jié)性，一季度、四季度收入占全年收入比例合計(jì)超過(guò)60%，二季度、三季度占比較低。在2011年、2012年三公消費(fèi)占比較高的時(shí)候，四個(gè)季度的收入占比相對(duì)均衡。但從2013年下半年開始，高端白酒消費(fèi)的季節(jié)性又逐步凸顯，四季度比三季度的收入占比明顯提升，我們預(yù)期這種趨勢(shì)在2014年的財(cái)務(wù)報(bào)表中將會(huì)反映得更充分。
從實(shí)際購(gòu)買力的角度看，大眾消費(fèi)具有較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。高端酒終端價(jià)格從2012年起快速回落至今，我國(guó)人均可支配收入/高端酒價(jià)格與2002年基本相當(dāng)。2002年，茅臺(tái)終端價(jià)格268元、五糧液終端價(jià)282元，人均可支配收入為7702.8元，人均可支配收入/茅臺(tái)酒價(jià)為28.7，人均可支配收入/五糧液價(jià)格為27.3;而2013年末，茅臺(tái)終端價(jià)為950元、五糧液終端價(jià)為750元，人均可支配收入為26955.1元，人均可支配收入/茅臺(tái)酒價(jià)為28.4，人均可支配收入/五糧液價(jià)格為35.9。可見從實(shí)際購(gòu)買力角度看，目前高端白酒價(jià)格已經(jīng)回落到與2002年的水平，具有消費(fèi)基礎(chǔ)支撐。預(yù)期3-5年內(nèi)，大眾化需求才是驅(qū)動(dòng)白酒繼續(xù)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/span>
對(duì)于未來(lái)3-5年白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，由于高端白酒是白酒行業(yè)的引領(lǐng)者，我們先對(duì)飛天茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573等當(dāng)前終端價(jià)格在500元以上的高端白酒重點(diǎn)分析?？傮w看，未來(lái)影響高端白酒消費(fèi)的幾個(gè)因素如下：
3-5年人口結(jié)構(gòu)的稍許變化對(duì)高端白酒消費(fèi)量影響不大。因消費(fèi)習(xí)慣大幅改變而導(dǎo)致需求變化也不會(huì)對(duì)高端白酒起到太大影響。高端白酒具有較強(qiáng)的可選消費(fèi)品屬性，未來(lái)需求量將與人均可支配收入高度相關(guān)。
根據(jù)《IMI消費(fèi)行為與生活形態(tài)報(bào)告》，我國(guó)白酒重度消費(fèi)群體年齡分布為25至54歲，其中35-44歲的人群占比最高，達(dá)到30.7%。從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，我國(guó)25-54歲、35-44歲人群占比基本平穩(wěn)，且2011、2012年20-24歲人口占比有所提升，預(yù)示著潛在的消費(fèi)群體未來(lái)可能略有增加?？傮w上，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)未來(lái)3-5年高端白酒的需求量影響不大。
高端白酒人均消費(fèi)量依然較低，未來(lái)仍有提升空間。按照2013年4萬(wàn)噸的高端白酒年消費(fèi)量(假設(shè)飛天茅臺(tái)1.7萬(wàn)噸、五糧液1.5萬(wàn)噸，其他高端白酒0.8萬(wàn)噸)計(jì)算，我國(guó)高端白酒的人均消費(fèi)量?jī)H為0.036升，仍有明顯的提升空間。
在消費(fèi)者收入預(yù)期改變時(shí)，對(duì)高端白酒的消費(fèi)頻率和消費(fèi)檔次會(huì)發(fā)生較大變化。國(guó)外烈性酒研究表明，烈性酒往往具有較大的需求收入彈性，進(jìn)一步地，我們認(rèn)為高端烈性酒需求收入彈性要遠(yuǎn)大于普通的烈性酒。
我們提出下述思路，初步探討我國(guó)高端白酒的收入需求彈性：
長(zhǎng)周期的數(shù)據(jù)分析表明，高端白酒的需求收入彈性應(yīng)該接近2。2013年與2002年類似，高端白酒均以大眾需求為主，2013年人均可支配收入為26955.1元，比2002年的7702.8元增長(zhǎng)了250%，如果以飛天茅臺(tái)、五糧液作為高端白酒銷量的替代變量，我們估算2013年飛天茅臺(tái)、五糧液的終端消費(fèi)量合計(jì)為3.2萬(wàn)噸，比2002年飛天茅臺(tái)、五糧液合計(jì)終端消費(fèi)量1.3萬(wàn)噸增長(zhǎng)146%，茅臺(tái)、五糧液銷量增幅相對(duì)人均收入增幅的彈性為0.58。但是如果考慮到2002年-2013年茅臺(tái)、五糧液終端價(jià)格上漲了3倍左右，我們認(rèn)為，實(shí)質(zhì)的高端白酒需求收入彈性應(yīng)該比0.58高3倍以上，接近2。
綜上所述，在大眾化消費(fèi)驅(qū)動(dòng)下中國(guó)高端白酒需求的收入彈性可能在1-2左右。
從中長(zhǎng)期來(lái)看，如果不發(fā)生消費(fèi)稅政策重大不利變化的情況下，當(dāng)前高端白酒底部基本明朗，未來(lái)高端白酒需求量將隨居民可支配收入增長(zhǎng)而逐步增長(zhǎng)。
進(jìn)入擠壓式發(fā)展階段隨著高端白酒價(jià)格逐步企穩(wěn)，中高端白酒也將重建價(jià)格體系，重尋品牌定位。飛天茅臺(tái)、五糧液作為行業(yè)的價(jià)格標(biāo)桿逐步穩(wěn)定后，預(yù)期其他中高端酒將重尋品牌定位，以擠壓式發(fā)展尋求生存空間。
對(duì)于行業(yè)中長(zhǎng)期的判斷，中低端酒的需求量未來(lái)將趨于穩(wěn)定，對(duì)份額的爭(zhēng)奪將成為白酒企業(yè)的未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)，未來(lái)行業(yè)集中度有望提升。
從2013年年報(bào)來(lái)看，各家白酒公司普遍反映總體銷量依然略有增長(zhǎng)，但收入、毛利下滑，反映出中低端酒總體銷量無(wú)明顯變化，需求比較穩(wěn)定。預(yù)計(jì)各家公司在2014年仍將繼續(xù)加大中低端酒的投入，拼搶份額。未來(lái)幾年隨著小生產(chǎn)企業(yè)退出及大生產(chǎn)企業(yè)開展并購(gòu)整合，行業(yè)集中度會(huì)有所提升。
我們認(rèn)為只有品牌、渠道具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能把握住成長(zhǎng)機(jī)遇。行業(yè)高度繁榮期，對(duì)企業(yè)能力要求不強(qiáng)，在擠壓式競(jìng)爭(zhēng)階段，品牌、渠道均有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能把握住機(jī)會(huì)，提升市場(chǎng)份額。
在白酒上市公司中洋河股份(002304,股吧)的品牌、渠道能力都具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相對(duì)看好其未來(lái)市場(chǎng)份額的提升，其他中低端白酒公司基本面尚存在較大的不確定性。期待行業(yè)能在國(guó)企改革浪潮的帶動(dòng)下，白酒公司能進(jìn)一步完善激勵(lì)機(jī)制，出現(xiàn)新的商業(yè)模式。
白酒板塊市值從2012年7月頂部7800億元回落至目前3500億元，下跌了55%，目前行業(yè)整體PE達(dá)到11.4倍，為歷史低點(diǎn)，而基金2014年一季度整體白酒持倉(cāng)比例為1%，為歷史上較低水平，已較充分反映了大部分悲觀預(yù)期。
在基本面漸已明朗的情況下，重點(diǎn)白酒公司的高股息率形成了較高的安全邊際。目前瀘州老窖預(yù)期股息收益率高達(dá)5.4%，洋河股份為3.6%，五糧液為3.5%，貴州茅臺(tái)為2.9%。
高端白酒經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存有望使三季度高端白酒終端量?jī)r(jià)出現(xiàn)改善。當(dāng)前高端白酒的經(jīng)銷商庫(kù)存很低，預(yù)計(jì)三季度在備戰(zhàn)中秋、國(guó)慶旺季的推動(dòng)下，經(jīng)銷商有補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力，從而推動(dòng)高端白酒批零價(jià)格在中秋國(guó)慶節(jié)前有所改善。由于渠道補(bǔ)庫(kù)存往往在節(jié)日前一個(gè)月，8月是重要的時(shí)間窗口。
低基數(shù)下，經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存可能推動(dòng)部分高端白酒公司三季度收入、利潤(rùn)由負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。從基數(shù)來(lái)看，大部分白酒公司在2013年第三季度普遍基數(shù)很低，在高端白酒經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存的推動(dòng)下，部分公司在2014年三季度單季的收入增速有可能由負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)。
此外，根據(jù)財(cái)政部官方網(wǎng)站信息，預(yù)計(jì)2014、2015年國(guó)家將重點(diǎn)推進(jìn)財(cái)稅體制改革。若對(duì)白酒征收環(huán)節(jié)從生產(chǎn)端改為消費(fèi)終端征收將加大產(chǎn)業(yè)鏈稅負(fù)。如果出臺(tái)提高消費(fèi)稅率的政策，在政策落實(shí)前會(huì)刺激短期終端銷售，但是在消費(fèi)稅政策正式推出后，會(huì)對(duì)當(dāng)期的銷售產(chǎn)生不利影響。
高端酒 茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573、水井坊(600779,股吧)、蘇酒等 寡頭壟斷 品牌力
競(jìng)爭(zhēng)的是品牌，格局將會(huì)愈發(fā)穩(wěn)定中高端酒劍南春、青花汾酒、劍南春、紅花郎、天之藍(lán)、國(guó)緣、今世緣(603369,股吧)等 壟斷競(jìng)爭(zhēng)，在區(qū)域市場(chǎng)具強(qiáng)勢(shì)地位
品牌拉力、品牌、渠道均具優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望搶占更多的市場(chǎng)份額渠道推力結(jié)合中低端酒 牛欄山二鍋頭、老白干酒(600559,股吧)、金種子酒(600199,股吧)、高溝等地產(chǎn)酒 完全競(jìng)爭(zhēng)
渠道推力品牌力低較難實(shí)現(xiàn)省外擴(kuò)張，往上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)則受到中高端品牌擠壓，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)很激烈
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